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中国的房地产泡沫已经见顶。一线城市很难再现去年下半年（如上海）或今年上半年（如北京、深圳）的高房价了，二三线城市房价可能出现新高峰，有如当年股市主板从峰值大跌60%之后，创业板泡沫涌现。房地产熊市或许会持续五年。在最低点，房价可能下跌一半，届时，每平方米均价大约相当于当地两个月的平均工资。土地价格下降得会更厉害。当前最炙手可热的土地市场浙江，土地价格可能下跌八成。 &< ~`?-c
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拐点出现，原因有三。其一，流动性收紧；其二，政策引导；其三，供求关系变化。由于全球都实行宽松的货币政策，中国并无资本外流的压力。中国消费的上涨趋势还会继续吸引资金。这样一来，泡沫可能会逐渐消减，其间交易价格和交易量可能在短期上扬。 OW6i2 >Or
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中国经济受到的影响将小于预期。许多利益集团一直在散布恐慌，说楼市泡沫破裂会导致经济崩溃。的确，经济增长会放缓。但是，由于消费、出口、基础设施建设快速发展，未来十年内经济仍将表现很好。此外，楼市交易量跌幅远小于价格，使得其对GDP的影响有限。随着房价下跌、工资上涨，中国人民会生活得更好。人民的幸福，而非GDP增长率本身，才是经济发展的终极目标。 @NNN&%
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流动性收紧 泡沫将破 DQE.;0 ld
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中国的流动性正在从高位缓慢收紧。紧缩更多地反映了信贷需求的变化而非供给。绝大多数的信贷需求来自国有部门和投机者。前者主要因为容易得到资金。去年的信贷井喷使许多新项目应运而生。这些项目需要更多的信贷来维持。因此，即使信贷供给以与从前同样的速度增长，信贷条件也会因需求增加而趋紧。 ,H |V\\
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政府的货币政策在明显收紧。通货膨胀处于高位并且还在不断攀升。为了避免发生通胀灾难，货币供应量增速必须低于名义GDP的增长。政府的意图似乎也是如此。然而，市场的行动更快一步。中国家庭对银行的流动性几乎没有贡献，也就是说，居民贷款和存款的增长量相当。即使这并非政府所愿，但信贷条件正在收紧。 YUc&X ^O
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流动性的另两大来源是贸易顺差和热钱流入。随着大宗商品价格上涨和西方国家经济二次探底，中国顺差上升的可能性不大。热钱虽然没有流出，但是流入似乎正在放缓。美国屡屡对中国施压以期人民币升值，并未导致人民币无本金交割远期（NDF）合约价格急剧上升。NDF市场升水一直是衡量中国外汇储备的先行指标，而外汇储备的变化又是衡量流动性最重要的指标。热钱的流入减缓正在对流动性产生重大影响。 p{88v3b6
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资产泡沫需要流动性来使其膨胀并维持下去。这就是为什么泡沫绝不会永存，因为总会有一天，流动性不再能支撑泡沫。当全球流动性充裕时，新兴经济体国家通常容易出现泡沫。全球流动性宽松主要表现为美元疲软和美国低利率。中国的房地产价格自2002年以来持续上涨，同时美元进入熊市，这并不是一个巧合。每当美国经济复苏、美联储提高利率时，新兴市场的泡沫就会破裂。20世纪80年代的拉丁美洲和20世纪90年代的东南亚地区都符合这一规律。 Er %nSH^"
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中国的情况不同。这个国家大到足以影响美国经济。因此，美国的利率部分取决于中国的情况，反之亦然。二者不是星球与卫星的关系，而是一对双子星。平衡路径视双方的政策决策而定。只要人民币汇率不大幅升值，中国的流动性就只会减少，而不会消失。如果人民币大幅升值，市场预期可能转向人民币贬值。这将形成资本流出的强大力量，导致流动性和房地产的崩溃。我认为，中国短期内不会允许人民币大幅升值。 JWEqy+,Fjw
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另一方面，经济复苏过程中，美联储不太可能快速提高利率。要想在五年内实现强劲复苏，美国经济面临着太多阻力。只有通胀会迫使美联储缓慢地、不情愿地提高利率。美国通货膨胀的压力取决于中国房地产泡沫破灭的速度。如果这次楼市与1998年的香港一样骤然崩溃，那么，大宗商品价格将大跌，美国的通货膨胀压力将得到缓解，这会给美联储更多的空间来增加货币刺激，也会支持中国的房地产。 pE`BB{[@
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中国政府的紧缩倾向触动了楼市下跌，降低了美联储紧缩银根的需求。但是，通胀压力仍然存在，只是还没有足够快地加速迫使美联储立即提高利率。美联储可能需要在2011年中采取行动。如果美国在2012年的利率足够高，达到3%以上，中国可能会面临资本流出的压力，但是，这种压力不会强到1998年的香港那样的地步。现在，一线城市的房价比最高值下降了10%到15%，明年年底之前，很可能还会下降10%到15%。如果2012年美国的利率很高，那么，房价也许还要再下降15%到20%。此后三年，房地产市场可能会持续疲软。 x=9drKIw>
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政府近期的调控政策阻止了泡沫急速扩张、继而破裂的可能。殷鉴不远，2007年纳斯达克指数从3000点上升到5000点，中国的A股从3000点上升到6000点，随后都迅速下跌。如果没有政府的调控政策，即使流动性趋紧，中国房价仍然会继续上涨，因为投机者愿意以更高的利息借款。也就是说，泡沫在破裂前的最后一波急涨，将伴随着加息。 `"
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但是，当利率高到可以抑制投机时，泡沫就会破裂。这是我过去常常描述的场景。现在，只要政府继续对购买多套房实施严格控制，这一场景就不太可能出现。我认为，泡沫不会突然破裂，而是在未来数年间慢慢泄气。 = i `o+H
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从供方看，泡沫不会重新吹大。中国在建住宅面积有30亿平方米。假设每平米1万元，总价有30万亿元之多。现在的货币投放约为70万亿元，未来三年间大约会增长50%，即新增35万亿元。以现行房价和供应量计算，这意味着流动性非常紧缩，而如此巨大的供应量不可能在现有价格上消化。 tQ*5[F,fm
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房价下跌 经济无大碍 zHyM@*Gf(
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较长时期的调整能给政府足够时间来刺激消费，保持经济稳定增长。 "zYlddh
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认为中国无法承受地产泡沫破灭的论调是错误的。首先，地产价格下降的负面影响主要体现在地方政府收入上，这会影响资金分配，而非总量。地方政府可以通过发债等其他手段融资。 3Hr ZN+D
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大多数地方政府钱花得太多了。一些小城市根本不应该这样发展。他们目前的繁荣仅仅依赖投资。一旦投资完成，这些城市的经济体量不足以维持就业，人口将会转移到大城市。 ]r| X[9
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此外，地产行业的减速未必对经济有太大的负面影响。价格下降之后，投机需求减少，但需要买房的人就会入场。现在关于刚需的议论是宣传伎俩：目前的房价对于需要买房屋的人来说太高了，合理的房价自然会催生需求。所以，房屋供应量不需要大幅下降，房价下降对经济的负面影响也有限。 lh
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房价下降也未必对开发商造成毁灭性打击。就其利润而言，地价下降会弥补房价下跌的损失。但是，房地产业的商业模式将会改变。现在，地价上升几乎是利润的全部来源，而房屋质量则往往被忽略。未来十年中，房屋质量将逐渐决定未来的利润，信誉好的全国性大开发商将会涌现。这一行业将会因调整而变得更加健康。 A?Uyj
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而且，房价下降对消费的促进作用是毋庸置疑的。现在人们都存钱买房，担心未来房价会继续上涨。如果房价下跌一半，消费增速能提升5个百分点，对GDP增长贡献率上升1.5到2个百分点。消费增加会促使投资转向消费行业，这也会为GDP增长做贡献。消费业和建筑业对就业同样重要，因此，就业不会受到影响。 KecR jon ~
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一旦地产泡沫破灭，中国的银行可能受害最深。它们必须尽快处理坏账，以防降温的房地产市场累及更多经济部门。预计地价下降引起的银行的坏账将达1.5万亿至2万亿元。目前，银行的贷款余额为45.7万亿元，其中，近三分之一投向地产及相关产业。 _O)~<Sk-*z
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万幸的是，政府的资产负债表良好，足以快速向银行系统注资。银行也正通过扩股提高资本金，防范可能出现的资本缺口。中国有能力将问题控制在地产行业之内，防止其波及其他经济部门。 +$ P0&YaQ
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近来我碰到的所有人都在讨论房价再次上涨。听起来，2007年到2009年情形要重演，当时流动性过剩，信贷宽松，首付比例降低、贷款利率低时，房价上涨。而今，对多套房贷款的限制依旧，贷款利率也明显提高。 hX<0{pXM4
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目前一线城市的售房交易量比四五个月前翻番，但与近三年的平均水平相比依然低很多。除非交易量超过平均水平，否则，价格不会大幅上升。在目前的流动性下，考虑现有房屋价格，没有足够的资金让销售量大增。惟有降价减少信贷需求，才能使交易量升至平均水平。 \|Us/_h
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